12宁上陵兑付事件点评:房企分化的比喻

12宁上陵兑付事件点评:房企分化之事例
来源:EBS固收研究  本文写稿人  张旭 / 曾章蓉  摘要  从集团之营业收入占比分析,发行人的经营运动老本滑溜主要依托贸易业务。  从发行人自身的本构造来看,发行人自身涉及房地产业务的资金占比较高,斋期,动产板块资产占比过大与营业收入以及现金流回笼不匹配。  本只债券的增信措施除了抵押物担保,还有建设银行的流通性支持条款。但该条款存在原则性的通病,“流动性支持”≠保证担保。  1、风波回顾  2018年10月15日,海南上陵实业集团(偏下统称“发行人”或“上陵集团”)公告称,无从按照说定时点向债券托管机构划拨偿债资金,“12宁上陵/12青海上陵债”违约。该期债券返销规模5亿元,期3+3年,儒将于2018年10月16日到期,搪塞本息5.42亿元。  2、房产板块占用现金流过大  发行人主要专事乙二醇贸易、空中客车销售、公畜牧业生产,地产支付及注资。2018年6月末总资产规模81.23亿元,商品率46.92%。销售界面为21.58亿元,其中贸易业务,的士销售事务,工农业收入,房产销售+租赁收入占比分布为:64%,13%,10%,6%。与2017年同比来看,面市业务大幅日增,公共汽车销售、绿化板块收入大幅降落,地产业务收入持平。从集团公司之营业收入占比分析,发行人的经理运动财力回锅主要依赖贸易务。  从集团公司现金流的角速度来看,以来来斥资活动对现金流的需求较大,紧要为地产板块的血本送入。虽然2017年以来企业的经营活动现金流略有充实,但事关重大是来源贸易业务的扩展,动产板块对集团公司现金流的孝敬较小。2018年上半年,发行人汽车销售作业大幅降低,这与我国汽车销售增速大幅滑降的内景相吻合,展望短期内发行人的面包车销售工作难以改善。  从发行人自身的本结构来瞧,发行人自身涉及房地产业务之资本占比较高,斋期,固定资产板块资产占比过大与营业收入以及现金流回笼不匹配。发行人的工本分布较为聚齐,重要是斥资性房地产以及存货,两端总额占比长期以来超过50%。从浪漫史走势来瞧,入股性房地产占总资产的百分比一直以来处于相对较高的岗位,最近占比略有减低,但仍在30%以上;此外,老本重组里面,占比仲大的是湿货。根据2017年财务表格数据披露,存货总额为16.45亿元,之一房地产支出本13.69亿元,占存货比重为83.22%。  3、尺寸分化格局次要的小房企  上陵集团手底下企业致力房地产开发业务,副规模上观展属于区域性小房企。虽然发行人的优良场次率并不高,但是作为小房企,融资相对困苦,地产项目对集团公司自己资金的占用较大,主营本钱的搬动空间小。我们在初年报告《房企拨款分化新格局》劳方点明楼市出现了拿地面积、售货容积、筹融资资源的尺寸分化格局。  房地产支出行业的集中度进一步提升,是行业前行到定位等差之结出,然而主业销售端来看,明晚50强房企的推销金额几乎能占“孤岛”。下图显示,2017年房企销售金额 CR50= 45.79%、CR100= 55.52%、CR200= 62.14%。  此外,兜销容积之集中度同样加快提升,在这边我们堪好见状销售容积的集中度略压低销售金额,2017年房企销售容积CR50=27.56%。房地产的付出运营以档次为辅导,拿地资源集中度提高是先行指标,随着拿地集中度不断调干,前景兜销体积以及销售金额的集中度将进一步三改一加强。相关数据显示,明晚50强房企拿地面积的集中度不断加强,说不上2014年的19.84%,蒸腾到2017年的65.56%。这意味着,新供应之土地爷开销生源绝大部分由行业龙头集团拥有,而剩下的34.44%的税源由商海军方几万大家不动产企业所争夺  中小房企的更上一层楼空间进一步受到压缩,半大房企土地支出资源绌,碍口穿过项目拿到新的资金泉源,债帐腾挪的空中小。由于前期土地储备不足,面临销售下滑、经纪亏累、甚至整体现金流收缩过多带来的生养困境。  从商品房兜售面积来看,山西地面之商品房销行容积累计同比自从2015年以来压低全国之可比水平,2018年之5月份,售货体积同比之为-2.4%,以后之几个月销售情况并未出现众所周知之有起色。  4、 “流动性支持”≠保证担保  本只债券的增信措施除了抵押物担保,还有建设银号的流动性支持条款。根据店铺和中原重振银行股份有限公司固原分进(偏下统称“建行固原成份行”)签署的《流动性贷款敲边鼓协议》,建行固原分行承诺:在本期债券存续期内,当发行人对上期债券付息和兑付发生资金流动性不足时,中原重振储蓄所股份有限公司固原分行在每次付息或本兑付日前十个无烟日给予发行人不超过本期债券本息偿还金额的流动性支持贷款(具体金额依据每次付息和老本兑付的偿债资金破口为准),该流动性支持贷款仅限于为本期债券偿付本息,以解决发行人本期债券本息偿付资金流动性不足。该流动性贷款敲边鼓承诺为下期债券到期偿还提供了进一步保证。但值得注目之是,流通性支持条款与关贸总协定担保增信并不一样。在融资实践中,流通性支持条款的履约通常具有偏下两个困难:  难点之一:流动性支持条款中的表述通常不符合《煤炭法》对于“保证”之界说。《选举法》第六柯定,“保证是指保证人和债权人约定,顶债务人不实施债务时,保证人按照说定履行债务或者承担义务之行止。”事实上,手上全套存量债券之的流动性支持条款中所抒发之“流动性支持”并无法构成“保证”。例如,在11超日债之条目中,广发银行布达佩斯分行与中信银行汕头分行分别承诺给予上海超日太阳能科技股份有限公司不超过3亿元和5亿元之流动性支持贷款,但是11超日债仍于2014年3月7日违约。  难点之二:对触发履约缺乏清晰的界定标准。流动性支持之沾手条件是要求界定发行人是否由临时资金流动性不足引发的违约。只有冠以此大前提尺度另起炉灶,票号/第三方才会发行人提供流动贷款支持。实际上,发行人是否处于“临时流动性不足”的状态,流动性支持方具有较大的裁量权。此外,一些债券对于履约触发的引路条件更多,例如14长交投债01债之流动性支持条款为:本期债券存续期内,冠发行人对下期债券利 息支付和/或成本兑付发生临时资金流动性不足时,华夏婚介业票号股份有限公司湖州分行在符合法律法网和里间信贷政策及规章制度允许之大前提下,按照礼仪之邦排水储蓄所股份有限公司湖州分行内部规定第进行评审,经络评审合格后来,许诺在每次付息日和/或成本兑付日前5个教育日给予发行人不超过本期债券当年应奉还本息金额的流动性支持贷款。  5、高风险提示  警惕经济下行超预期,“宽货币”向“宽信用”传导不及预期。免责声明:自媒体综合提供的情节均源自自媒体,自销权归原作者所有,转载请联系原作者并获许可。文章观点仅代表作者小我,不代表新浪立场。若内容涉及投资建议,仅供参考勿作为投资依据。投资有高风险,入市需谨慎。责任缀辑:牛鹏飞

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